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上市公司股利*策研究综述
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股利*策是现代公司金融理论三大核心内容之一，是上市公司利润分配的核心，反映了公司、股东、债权人及公司管理者之间的利益分配关系。在特定的市场环境下，作为资本市场微观基础的上市公司，在追求公司价值最大化的条件下，如何选择股利*策，一直是公司金融领域研究的热点和难点。
一、国外研究回顾
国外关于股利*策的探索，可以追溯到约翰·林特纳（John Lintner，1956）提出的最早关于公司股利分配行为的理论模型。1961年，米勒和莫迪格利安尼发表题为《股利*策、增长和股票估价》著名论文，提出“股利无关论”的观点后，股利*策研究开始得到广大专家学者的重视，引发了金融学界对股利*策理论的全面讨论。专家学者对股利*策进行理论研究和实证分析，提出各种股利理论。
（一）“一鸟在手”理论（Bird-In-The-Hand Theory）
“一鸟在手”理论初期表现为股利重要论，后经约翰·林特纳（John Lintner，1956）、华特（Walter，1956）和麦伦·戈登（Gordon，1959）等发展为“一鸟在手”理论。该理论认为：股票价格和股利支付率成正比；权益资本成本与股利支付率成反比。所以企业在制定股利*策时必须采取提高股利支付率*策，才能使企业价值最大化。但是该理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，实际混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。到底是高股利导致了企业风险低呢还是由于企业的风险低而发放较高的股利，这成为“一鸟在手”理论的不足。
（二）股利无关理论（Dividend Irrelevance Theory）
股利无 关 理论 是 由米勒和莫迪格利安尼（Miller & Modigliani，1961）提出的， 他们认为在完全资本市场假设、理性行为假设和充分肯定假设条件下，股利*策对公司的股价和融资成本没有影响，公司价值仅仅取决于其投资*策，与股利支付率无关。由于该理论的假设过于苛刻，在现实世界中上述假设都是不成立的，所以这一理论在现实中也是不成立的。但是，MM 股利无关论开创了股利*策研究的新篇章。此后，人们对公司股利*策的探索发生了显著变化，MM 理论的严格假设条件成为现代股利理论研究的主要内容和线索，人们的研究重点转移到考察放宽假设条件后的不完全市场（incomplete market）中的 MM 理论。
（三）税差理论 （Tax Difference Theory）
放宽MM理论无税收假设条件，法拉和塞尔文（Farrar &Selwyn，1967）最早对存在税收条件下股利支付*策是否影响公司价值进行了研究，最终发展成为所得税率差异理论即税差理论。该理论认为：股票价格与股利支付率成反比；权益资本与股利支付率成正比。因此，企业在制定股利*策时必须采取低股利支付率*策，才能使企业价值最大化。税差理论成立的前提是资本利得税率低于股利所得税率，投资者可以通过推迟实现资本利得来延迟缴税，然而，现实生活并非完全如此，这也是该理论的不完善的地方。
（四）追随者效应理论（Clientele Effect Theory）
追随者效应理论可以说是广义的税差理论，是税差理论的进一步发展。最 先 也 是 由 米 勒 和 莫 迪 格 利 安 尼 （Miller & Modigliani，1961）提出来的，但真正将其发展成为一种理论的是埃尔顿和格鲁伯（Elton &Gruber，1970）。 该理论从股东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同，有的边际税率高，有的边际税率低，由此会引致他们对待股利的态度不一样，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利*策，使股利*策符合股东的愿望。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。各种偏好的股东聚集在满足各自偏好的股利*策的公司，就叫做“追随者效应”。
（五）股利信号理论 （Information Content of Dividends）
股利信号理论，又称作信号假说（signaling hypothesis）。该理论从放宽MM理论的信息完全对称假定出发，认为在不完全的市场（incomplete market）中，管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称（asymmetric information），管理当局占有更多的有关企业前景方面的内部信息。而股利*策是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，管理者会利用股利*策来传递有关公司未来前景的信息。支持这一理论的典型理论模型有巴恰塔亚模型（Bhat-tacharya ，1980）、米勒-罗克模型 （Miller & Rock，1985）、约翰-威廉斯模型（K.John and J.Williams，1985）、约翰-朗模型（John and Lang，1991）等。
（六）代理成本理论 （Agency Costs Theory）
真正让西方学者困惑的公司股利行为是，公司在发放大量股利同时，或几乎同时，再通过金融市场筹集资金以敷投资之需。这对于公司本身、投资者而言是双重不利的，支付股利使投资者增加税负、筹集资金需要支付较高的交易成本。代理成本理论对此给出了解释，该理论认为，股利*策实际上体现的是公司经营者与外部股东之间的代理问题，在存在代理问题的前提下，适当的股利*策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利*策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。因此股东具有多分红、少留利的偏好。
最早将代理成本应用于股利*策研究的是迈克尔·约瑟夫 （Michael S. Rozeff，1982），他认为股利的支付一方面能降低代理成本，另一方而会增加交易成本。股利发放率的确定是在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。
（七）行为学派思想
20 世纪 80 年代，西方学者把行为科学引入于股利*策的研究之中，开始从行为学的角度探讨股利*策。其中代表性的观点有理性预期（rational expectation）说、自我控制（self-control）说和不确定性条件下选择的后悔厌恶（regret aversion）说。
理性预期说认为无论何种决策，无论市场对经理行为做出怎样的反应，都取决于投资者对经理决策的未来绩效的预期。自我控制说认为，人类的行为不可能是完全理性的，有些事情即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制。对于投资者，将以备未来之需的资金购买股票，并且规定只能用所获得的股利收入（而非资本性收入）支持当前的消费。这样，股利*策就形成了一种外在的约束机制；而投资者自然希望股利支付率越高越好。不确定性条件下选择的后悔厌恶说的主要思想是，在不确定的条件下，投资者在做出决策时要把现时的情形与过去的情形进行对比，若不同的选择会改善其处境，投资者就会感到后悔；反之，他就会觉得欣喜。由于投资者一般都是后悔厌恶型的，所以他们都偏好现金股利。
二、国内研究回顾
随着我国证券市场的发展和上市公司数量的增加，对上市公司的企业行为选择研究的重要性日益突显，国内学者于90年代中后期逐步开始股利*策的探索研究。国内学者主要是在借鉴国外股利理论和实证研究方法并结合我国证券市场现状进行股利*策研究，由于研究的期间、选择的样本不同，得出的结论也有所不同。
陈晓、陈小悦、倪凡（1998）在信号传递理论背景下以1995年及以前上市的86家股公司作为样本，按照现金股利、股票股利和混合股利将样本分为三类，分别计算它们在股利公告日前后20天的超额收益率，对不同形式首次发放股利的信号传递效应进行了检验。最后得出结论我国股票市场中，纯现金股利、股票股利和混合股利均能产生异常收益，具有信号传递效应。但与纯股票股利和混合股利相比，现金股利并不受市场欢迎。魏刚（1998）通过对1997年度股利分配预案的研究发现市场欢迎派发红股。吕长江、王克敏（1999）在对可能影响上市公司股利分配*策的八个因素实证分析，结果表明我国上市公司股利分配*策主要受公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等因素的影响，股利的信号功能只能解释公司股利*策的某一方面，而不是全部。原红旗（2004）从控股股东角度对现金股利的支付动机进行了检验， 认为大股东的控股地位越高，现金股利支付越高，控股股东通过现金股利转移现金。王化成等（2007）研究发现控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司，而且所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越低，表明大股东为了谋求一己私利，倾向于不发放现金股利。周县华等（2008）对驰宏锌锗的案例分析结果显示，大股东在股权分置改革中进行的高额现金股利分配行为有严重侵占中小股东利益之嫌，并提出监管部门应该加强对上市公司高股利分配行为的监管。王会芳（2011）以截止2010年4月30日79家创业板上市公司为对象，以实证分析的方法研究创业板上市公司股利分配，结论显示，创业板上市公司股利分配与第一大股东持股比例之间没有显著关系；公司成长性对现金股利发放水平有抑制作用；公司盈利能力、货币资金充足率及盈余积累水平对公司现金股利分配水平有显著影响；创业板公司股利分配行为在一定程度上反映了公司的组织结构特征。
三、结束语
股利*策研究是一项系统性工程，在不完全的市场条件下，影响上市公司股利*策的因素是复杂多变的。国外学者通过理论和实证研究两种途径提出了若干种假说，从不同角度解释了上市公司的股利分配行为。国内股利*策研究起步较晚，国内学者基于国外股利理论提出的针对国内上市公司股利分配现状的诸多结论对上市公司股利*策研究有积极的指导作用，但国内学者还需进一步对上市公司股利发放动机和影响因素进行全面深入的系统性研究。
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